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来源：中信证券研究
文|涂耀廷 拜俊飞
多重利好推动铜价再度冲击14000美元，后续库存走低、供给扰动等核心驱动因素料仍将延续，关税的多数潜在路径依然利好铜，中性假设下年内铜价有望冲击15000美元。当前铜板块尚处估值修复伊始，涨价预期的形成与市场情绪的改善将继续推动估值修复。
▍多重现实利好推动铜价再度冲击14000美元/吨。
截至2026年7月21日，LME铜价再度反弹并接近14000美元/吨，自2026年6月下旬的13000美元/吨底部累计反弹7%。在传统的国内需求淡季（SMM预测国内表观消费量增速从1-6月的4.4%下滑至7月的1.0%）与市场加息预期偏高（目前CME FedWatch依然基本定价美联储加息25BPS）的情况下，铜价逆势走强，我们认为核心因素在于：1）国内低库存带来的现货紧张预期升温；2）铜矿供给方面的极端天气扰动；3）美国精炼铜进口关税的预期博弈。我们认为，上述前两大因素在未来一个季度内继续强化的确定性较高，而第三项尽管存在分歧，但最终大概率演变为中性或积极的场景（三项因素的分析详见下文）。据此，我们认为铜价中枢大概率将继续上移，维持在中性假设下，年内LME铜价有望冲击15000美元/吨的判断。
▍供需错配有望强化低库存效应，为铜价向上夯实交易基础。
根据SMM，截至2026年7月20日，国内铜社会库存14.4万吨，较3月初的高点累计去化超50万吨（其中7月以来去化超10万吨），目前的库存水平为2021年以来同期最低水平，伴随着近一周国内现货升水增加。根据SMM，1-6月国内精炼铜表观消费量增长4.4%，但实际供给（国内产量+净进口量）增速仅为2.8%，供需错配在超预期的库存去化中得到体现。根据SMM预测，在淡季效应下，7-8月国内精炼铜表观消费量将下滑0.6%，但受冶炼检修、原料紧张与进口不足影响，实际供给将下滑3.5%。供需错配加剧或导致国内库存进一步走低，为铜价提供更加强劲的现货支撑，以及潜在利好下更具弹性的交易机会。
▍极端天气与潜在的产量指引下修或将加剧供给担忧。
根据SMM，在全球第一大铜矿生产国智利，恶劣天气导致一些大型铜矿受到影响，港口船舶航行也受到限制，包括Codelco、Antofagasta和英美资源在内的多家矿企已经启动安全应急预案，并对部分作业作出调整。历史上厄尔尼诺指数偏离度较高的时期（偏高时为厄尔尼诺现象），通常伴随智利铜矿产量下滑。根据NOAA（美国国家海洋和大气管理局）的预测，2026H2厄尔尼诺现象发生概率接近100%，其中9-11月发生极强厄尔尼诺现象的概率平均达到25%。此外，根据我们前期统计的2026Q1数据，多家全球头部铜矿企业2026Q1产量仅完成最新年度指引的不足23%，且Codelco、自由港产量完成度较2023-2025年同期均值低出3-5ppts，反映后续铜产量指引下修的概率较高。近期陆续进入到全球铜矿企业2026Q2数据的密集披露期，潜在的指引下修或将加剧供给担忧。
▍静待美国铜关税决定，多数路径依然利好铜。
根据彭博社，美国商务部已在6月底之前向美国总统特朗普提交铜市场评估报告，目前精炼铜进口关税相关决定正在等待落地。根据我们发布的《金属行业铜热点跟踪点评—“关税交易”再起，铜价有望再创新高》（2026-06-02），“交易性”库存囤积需求的显性化（COMEX累库）有助于激化铜板块行情，而“备货性”库存囤积需求（隐性库存囤积）为铜基本面提供坚实支撑。基于上述结论，我们认为市场关于关税的多数预想路径依然将对铜形成利好：
1）若最终落地此前市场预期最高的方案（2027年起分阶段征收关税），2026H2（考虑到运输周期，尤其是2026Q3）将成为海外库存囤积的偏右侧窗口，继而在“交易性”和“备货性”两方面均形成高强度、高速度的库存囤积需求，利好铜在交易面和基本面的向上弹性；
2）若参考2025年7月底情形，本次关税决定再次延后落地，则短期库存囤积的需求被削弱，但时间窗口将被拉长，后续“交易性”需求将在关键时间节点被反复放大，“备货性”需求将更加平滑但也更加可持续，中期利好铜价稳健向上；
3）若落地此前市场预期较低的方案，我们认为关税若立即执行则将削弱未来的库存囤积量级、但现有库存回流概率较低，而关税若彻底取消则将带来一定的库存回流风险（集中在COMEX的部分）。
▍铜板块估值修复或尚处伊始，重点推荐铜板块配置机遇。
尽管近期国内铜板块PE估值从9-10倍的情绪冰点温和修复，但截至2026年7月22日收盘，我们预计板块2026年预测PE（分别基于13000、14000美元/吨的铜价假设）分别仅为10.9倍和10.2倍，依然处于历史低位。根据我们复盘，国内铜板块PE估值水平与未来1-2个季度的铜价上涨预期有较强的正相关性，但要达到估值冰点（10倍乃至更低）则需要“缺乏涨价预期”与“市场情绪悲观”的双重叠加。我们判断当前上述两方面均在发生积极的边际转向，因而铜板块的估值水平仍有较为充足的修复空间，而价格预期改善（即盈利预期上修）将进一步放大股价的上涨空间。
▍风险因素：
铜价大幅下跌的风险；美铜关税加征时点、方式或幅度不及预期；下游需求不及预期；硫酸、柴油等持续涨价导致供给不及预期或成本大幅上升的风险；美伊冲突升级等引发的流动性冲击风险；极端天气带来的供应风险；中国企业海外铜矿的运营风险。
▍投资策略：
多重利好推动铜价再度冲击14000美元，后续库存走低、供给扰动等核心驱动因素仍将延续，关税的多数潜在路径依然利好铜，中性假设下年内铜价有望冲击15000美元。重点推荐铜板块受益于估值弹性与盈利弹性共振的投资机会。
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